IMPACTO DE LA PANDEMIA COVID-19 EN LOS PORTAFOLIOS DE LAS AFAP: PARTE II

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¿Ya pasó lo peor para los mercados financieros?


En nuestro anterior artículo, publicado el 26 de marzo, comentamos que la crisis económica global provocada por la pandemia COVID-19 significó fuertes pérdidas de valor para la mayor parte de los activos financieros. En la segunda quincena de febrero y la primera de marzo tanto los principales índices accionarios (ver Gráfica 1) como los bonos de gobiernos (ver Gráfica 2) y empresas habían tenido fuertes caídas provocadas por el temor de los inversores ante un escenario de gran incertidumbre.

El S&P 500, principal índice accionario de EEUU, tocó el mínimo anual el 23 de marzo, registrando hasta esa fecha una caída acumulada de 34% desde el máximo alcanzado el 19 de febrero. Algo similar había ocurrido con los bonos del Tesoro de EEUU, cuya tasa luego de haber tocado un mínimo de 0,54% el 9 de marzo, había ascendido hasta 1,19%.

A partir de esos mínimos (máximo en el caso de la tasa), registrados en medio de una gran incertidumbre, los mercados comenzaron a mostrar señales de resistencia. El S&P 500 aumentó 27.2% desde el mínimo alcanzado, cerrando el 14 de abril a 2846,06. Por su parte las tasas de bonos volvieron a bajar, ubicándose en 0,75%.

 

Esta recuperación de los mercados en la segunda quincena de marzo y primeros días de abril, estuvo sustentada principalmente en dos pilares: - Las fuertes medidas monetarias y fiscales anunciadas por EEUU y Europa, consideradas suficientes por los mercados para sostener la economía mientras continúen los efectos de la pandemia y posteriormente impulsar la recuperación. - La aparente desaceleración de la cantidad de contagios en Italia y España, que hacen ver una luz al final del túnel en un plazo quizás no tan lejano.

Estos dos pilares hacen que el escenario base que están incorporando los mercados internacionales a las proyecciones sea el de una recuperación económica en forma de V (un rápido retorno a niveles previos de actividad) a partir del segundo semestre de 2020. Bajo este supuesto, los mercados reaccionaron comprando activos cuyos precios estaban ya muy castigados por la gran incertidumbre de las semanas previas.

¿Significa esto que los riesgos se han disipado? No, de hecho si bien en las últimas semanas la volatilidad de los mercados ha bajado, ésta todavía se encuentra en niveles muy altos (ver Gráfica 3).

Sin embargo parecería que, a falta de noticias adicionales que hagan cambiar el escenario base no tan pesimista de los inversores, el mercado parece haber encontrado un nuevo equilibrio en los niveles actuales.

Ante este nuevo escenario, los flujos de capitales a mercados emergentes parecerían haberse estabilizado. Si bien no se observa aún un aumento de estos flujos, debido a que todavía hay mucha incertidumbre, en las últimas dos semanas tampoco se observan fuertes salidas de capitales como ocurría en las semanas anteriores (ver Gráfica 4). Esto se tradujo en una estabilización de los spreads que los países emergentes pagan por financiamiento (ver Gráfica 5) y una pausa en la depreciación de sus monedas (ver Gráfica 6).


 

 

¿Qué hacer con las inversiones ante este escenario global?

Ante la coyuntura actual, cabría preguntarse: ¿qué ocurre con las inversiones administradas por las AFAP que han sido más castigadas por los mercados? ¿Es momento de vender esos activos debido a la gran incertidumbre para volver a comprar luego? ¿Es momento de comprar ahora, dado que los precios están más baratos (ver Gráfica 7)?   


Es muy difícil, si no imposible, anticipar los movimientos en los mercados. Y aun cuando uno pudiera anticiparse y salir previo a una caída, también tendría que anticipar cuál es el momento preciso de volver a entrar para no perder la posterior suba, con riesgo de llegar demasiado tarde.

Para inversores de largo plazo como las AFAP, que tienen tiempo suficiente para recuperarse de caídas transitorias en el valor de los activos, hace más sentido esperar a que éstos se recuperen que intentar hacer ganancias de corto plazo anticipando movimientos del mercado. Adicionalmente, es importante contar con liquidez suficiente para aprovechar oportunidades que se puedan presentar para mejorar la rentabilidad de los fondos de los afiliados.   

¿Cuánto tiempo será necesario esperar?

No lo sabemos exactamente. Lo que sí sabemos es qué ocurrió en otras ocasiones similares en las que los activos en que invierten las AFAP se vieron sometidos a stress.

La exposición a fluctuaciones de mercado de los fondos administrados por las AFAP, proviene principalmente de dos tipos de instrumentos: activos de renta fija uruguayos, con exposición a riesgo de tasa de interés y notas emitidas por organismos multilaterales vinculadas a índices accionarios globales (principalmente S&P 500).

Para analizar cuánto tardó el mercado en recuperarse luego de una caída en ocasiones anteriores en estos dos tipos de activos, elegimos los siguientes indicadores como medida de resumen:

- Activos de renta fija de Uruguay: utilizaremos el Riesgo País de Uruguay (EMBIG Uruguay). Los cuatro episodios desde el año 2000 que condujeron el riesgo país (recordemos que a mayor riesgo país o spread menor es valor de los activos) de Uruguay a un nivel mayor a 335 fueron: 2002, 2008, 2011 y 2015 (ver Gráfica 8.1

- Índices accionarios globales: utilizaremos el Standard & Poors 500 (S&P 500). Como referencia tomaremos los últimos 4 casos en los que el mercado cayó 20% o más luego de alcanzar un pico: 1987, 2000, 2008 y 2018 (ver Gráfica 8.2)

En ambos casos, para simplificar el análisis, obviaremos el impacto de la inflación (alarga la recuperación) y los dividendos (acortan la recuperación) y evaluaremos solamente cuánto se demoró en alcanzar los niveles previos en términos nominales. Para un análisis más preciso habría agregar al análisis el impacto de estos dos factores.

Las causas, la profundidad y la recuperación en cada uno de estos episodios fueron diversas y no necesariamente son comparables con la situación actual, pero lo que nos interesa es conocer cuánto tiempo fue necesario esperar para que los activos volvieran al nivel inicial en cada uno de ellos.

En la Tabla 1.1 se puede ver un resumen del tiempo que transcurrió en cada caso para volver a los niveles pre-crisis en los activos de renta fija de Uruguay.

En el caso más leve de la crisis de la deuda soberana europea ocurrida en 2011 (Portugal, Italia, Grecia, España, etc), que causó un evento de fligth to quality con su correlativo impacto en los spreads de Uruguay, el tiempo necesario para volver a niveles previos fue de 1,09 años.

En el caso más grave, la crisis de 2002, la más profunda sufrida por la economía de Uruguay en su historia, que implicó la pérdida del grado Inversor para los bonos de Uruguay, fueron necesarios 4,08 años para volver al nivel de spread previo a la crisis, 279, luego de tocar un máximo de 1982.

En la Tabla 1.2 se puede ver un resumen del tiempo que transcurrió en cada caso para volver a los niveles previos a las caídas en el S&P 500.

En la caída de 2018 de 20% causada principalmente por las tensiones comerciales entre EEUU y China, que fue la que demoró menos en recuperar los niveles anteriores, el tiempo necesario fue 0.59 años.

En el caso de la burbuja de las .com que se desencadenó en el año 2000, la más larga de las cuatro consideradas, con una caída de 49% en el valor de las acciones, el tiempo necesario para volver a los valores previos a la caída fue de 7.19 años.

Si bien los datos son pocos como para extraer conclusiones definitivas, una cosa que se puede observar es que la variabilidad tanto de los tiempos de caída como de la recuperación ha sido alta, y en casos como 2008 y 2011 en Uruguay y los de 1987 y 2018 en las acciones globales vender en la caída para esperar por una mayor caída en los mercados pudo significar perderse la posterior recuperación.

Otra observación que podemos hacer es que en los casos analizados los mercados tardaron un máximo de 4.08 años para los bonos y 7.19 años para las acciones en volver a los niveles anteriores. Esto implica que para inversores con tiempo suficiente para recuperarse de caídas, esperar les permitirá recuperar las posibles pérdidas.

Restaría entonces preguntarse ¿de cuánto tiempo disponen los futuros jubilados?

La primera consideración que hay que hacer aquí es que desde 2014, los trabajadores afiliados a las AFAP tienen sus ahorros distribuidos entre dos Subfondos dependiendo de su edad: Subfondo de Acumulación y Subfondo de Retiro.

El objetivo de esta división es que aquellos trabajadores con menos tiempo para recuperarse ante caídas de los mercados protejan el ahorro generado en años previos invirtiendo en activos que no tienen grandes fluctuaciones de mercado (Subfondo de Retiro).

Las inversiones del Subfondo de Retiro se caracterizan por tener menor plazo (plazo máximo 5 años) y no tener exposición a riesgo de crédito (no se permiten emisiones privadas o fideicomisos). Estas características, si bien limitan el potencial de ganancia con mercados al alza, protegen el valor de los ahorros en momentos de caída. Esto es importante ya que estas personas no disponen de tiempo suficiente para recuperarse de las caídas de los mercados.

En el Subfondo de Acumulación, se encuentran los trabajadores a los que les queda más tiempo para jubilarse. Este Subfondo se invierte en activos que tienen un mayor potencial de ganancias, dado que en la eventualidad de caídas en los mercados cuentan con tiempo suficiente para recuperarse.

Esta diferencia en el perfil de ambos Subfondos se pudo apreciar claramente en lo que va de 2020 (ver Gráfica 9); si bien hasta mediados de marzo la rentabilidad del Subfondo de Acumulación superaba a la del Subfondo de Retiro (8,24% vs 4,55%), una vez que se materializó la caída en los mercados causada por el COVID-19 este último se mantuvo más estable. De todos modos, los inversores del Subfondo de Acumulación tienen tiempo suficiente por delante para recuperarse de las caídas provocadas por este evento.

Esta diferenciación en las estratégias basada en la edad es fundamental en momentos como este. Una mejora adicional a este esquema de dos fondos fue propuesta por las AFAP en el trabajo Esquemas de Multifondos: una propuesta para Uruguay. En esa instancia, se planteó la necesidad de crear un tercer Subfondo (Subfondo de Crecimiento) para los afiliados más jóvenes (menos de 35 años), que tienen la capacidad de afrontar mayor volatilidad en el corto plazo con el fin de obtener un mejor desempeño en el largo plazo.

En momentos de crisis como la que estamos atravesando es cuando cobra más importancia tener una estratégia clara, que se adapte a los objetivos y necesidades de cada uno, a la cual mantenerse fieles. Y así evitar tomar decisiones que puedan estar basadas en la urgencia o en emociones como el miedo o el pánico.


1Gráfico elaborado en base a estimaciones para el Sistema hechas por UniónCapital AFAP


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Ec. Mateo Fernández Acerca del autor: Jefe de Inversiones de UniónCapital, CFA.

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