¿Peligra el grado inversor de Uruguay?

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Análisis sobre el grado inversor y los indicadores con los que se compone, así como la situación de Uruguay en comparación con países similares.


La calificación de riesgo soberano es una carta de presentación importante para aquellos países que pretenden atraer inversores extranjeros, o colocar deuda en mercados internacionales. El no alcanzar el grado inversor implica financiarse a un costo considerablemente superior. Aquellos agentes que inviertan en Uruguay exigirán una tasa de interés más alta en consecuencia a un mayor riesgo. Lo mismo sucede con la emisión de deuda; la tasa de interés que requerirá el mercado para comprar estos activos financieros, será mayor.
 
Las Calificadoras de Riesgo toman en cuenta dos grandes factores para analizar el riesgo soberano de un país: riesgo económico, entendido como la habilidad de  poder servir la deuda, y riesgo político vinculado a la voluntad de afrontar la misma.
 
Dentro del riesgo económico encontramos factores tales como:
 
• Perspectivas de crecimiento.
• Estabilidad de precios e indicadores de inflación.
• Evolución de balanza de pagos.
• Flexibilidad de la política fiscal.
• Liquidez vs deuda externa.
 
Dentro de los riesgos políticos se contempla:
 
• Forma del gobierno y de sus instituciones.
• Grado de participación popular.
• Grado de consenso en políticas económicas.
• Integración internacional (sistema financiero y comercial).
 
Calificadoras de Riesgo y situación actual de Uruguay.
 
Existen varias calificadoras de renombre internacional; dentro de las más prestigiosas se encuentran Fitch Ratings, Moodys y Standars&Poors (S&P).
 
Actualmente, Uruguay  se encuentra calificado de la siguiente manera:
 
• S&P, calificación BBB, mayo de 2019.
• Moodys, calificación Baa2 (equivalente a BBB-), Setiembre de 2018.
• Fitch Ratings, calificación BBB-, Octubre de 2018.
 
El 27 de junio de 2019, Fitch emitió una actualización de la calificación otorgada el pasado octubre. Si bien mantuvo el grado inversor a Uruguay, pronosticó un panorama negativo, el cual podría llevar a una baja en la calificación si no se toman medidas para revertir tendencias macroeconómicas negativas. Los puntos en cuestión que podrían implicar un downgrade crediticio son:
 
• No lograr reducir el déficit fiscal, ni mejorar el endeudamiento del gobierno en relación al PBI.
• Persistencia del lento crecimiento de la economía.
• Erosión de las reservas internacionales en poder del Banco Central del Uruguay.

La evolución de indicadores clave que se presenta a continuación, recoge las expectativas de Fitch para el 2019 y 2020, tomando como base de partida los resultados de los años 2017 y 2018.
 
 
Se puede apreciar un enlentecimiento en el crecimiento de la economía, alcanzando niveles sustancialmente bajos en relación a años anteriores. Los principales factores que influyeron en este deterioro, fueron la baja del turismo proveniente de Argentina, así como la caída en las exportaciones a Brasil debido a la crisis económica regional que están atravesando nuestros países vecinos. Asimismo, se le agrega a este contexto adverso, un débil mercado laboral acompañado de una caída en la confianza de los consumidores.

Es importante mencionar que a la hora de realizar las proyecciones de crecimiento del PBI, Fitch considera como escenario base la instalación de la segunda planta de UPM, la cual comenzaría su construcción en 2020, así como la construcción de las vías del Ferrocarril, las cuales se iniciarían hacia fines de 2019. De no concretarse dichos proyectos, el PBI podría caer haciendo rever la calificación otorgada.

El segundo elemento a tener en cuenta es el sostenido crecimiento del déficit fiscal en relación al PBI. Las proyecciones de Fitch estiman que se pueden alcanzar los 5.4% hacia el final de 2019, muy por encima tanto del valor meta de 2.8% propuesto por el gobierno, como de la media de los países con calificación BBB, en donde asciende a 2.4%.
 
Por último, notamos un incremento sostenido del desempleo, en línea con los bajos niveles de crecimiento de la economía.
 
Los indicadores de inflación y deuda externa se analizarán comparativamente más adelante.
 
A continuación se presenta una comparación de indicadores clave de Uruguay con las medias del conjunto de países grado inversor BBB, así como la media de los países BB sin grado inversor, escalón que ocuparía Uruguay de sufrir una baja en la calificación. Asimismo se incluye en el análisis, tres países con calificación BBB y perspectiva negativa: Hungría, Rumania y Aruba.
 

 
Siguiendo la línea de razonamiento de las calificadoras, podemos agrupar a los Indicadores Macroeconómicos y de Finanzas Públicas como riesgos económicos, y los Indicadores Estructurales dentro de los riesgos políticos.

En relación a los Indicadores Estructurales, podemos observar cómo Uruguay presenta un Índice de Gobernabilidad muy por encima de la media de los países BBB, lo cual habla de las robustez de su democracia y fortaleza de sus instituciones públicas.
 
Este es un punto clave para Fitch a la hora de otorgar el grado inversor. Reafirmamos el concepto cuando en la actualización se menciona expresamente una línea de continuidad en el funcionamiento de las instituciones públicas, independientemente del partido que gane las elecciones de octubre. Los principales cambios que puede traer aparejado un cambio de Gobierno, Fitch los vincula a los riesgos económicos, principalmente en el manejo del déficit y la apertura económica a la hora de colocar las exportaciones.
 

 
Cuando analizamos los riesgos económicos, notamos que la situación no es tan alentadora. Al compararnos con las medias de los países BBB, se despiertan alertas con los altos indicadores de inflación, deuda externa, y dolarización de la economía.
 
Uno de los factores clave es la disminución de la deuda externa neta medida como porcentaje del PBI, la misma casi duplica la media de los países BBB, incluso los BB. Como aspecto positivo, podemos destacar la gestión para reducir el porcentaje de moneda extranjera en el total de la deuda; medida que se viene llevando a cabo en los últimos años, mediante la emisión de bonos indexados en moneda local.
 
Como se mencionó precedentemente, otro de los aspectos cruciales es el aumento del déficit fiscal. Para el análisis comparativo, el monto ascendía a 3.1% considerándose elevado con el promedio de los países grado inversor. Actualmente el indicador se elevó a 5.1% y se proyecta en 5.4% al finalizar el 2019. Un contexto de crecimiento estancado del PBI y la alta rigidez del gasto público, proponen un panorama desafiante.

Por último, encontramos niveles de inflación sumamente elevados y con tendencias al alza en los últimos años.
 
 
 
Como aspecto positivo podemos destacar los altos niveles de liquidez, entendido como los colchones financieros  compuestos por activos líquidos y créditos aprobados por organismos multilaterales, para hacer frente a los vencimientos de deudas y obligaciones que vencen dentro del año corriente. De persistir un alto nivel de endeudamiento, se deben atender a no erosionar las reservas internacionales en poder del Banco Central, pudiendo hacer perder una de las fortalezas macroeconómicas del país.
 
A modo de conclusión, podríamos decir que Uruguay enfrenta la desafiante tarea de controlar los indicadores macroeconómicos que vienen mostrando una tendencia negativa, potenciados por un contexto de incertidumbre política y económica de nuestros vecinos Argentina y Brasil.
 
De lo contrario Uruguay podría llegar a perder el grado inversor, lo cual implicaría un encarecimiento a la hora de buscar financiamiento, desembocando en un menor grado de bienestar para sociedad en su conjunto.

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Cr. Juan Ignacio Pin Acerca del autor: Analista de Riesgos de UniónCapital AFAP

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Entrevista realizada a Ignacio Azpiroz, Gerente de Inversiones de UniónCapital AFAP.

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