Renta variable: ¿cuánto invierten en acciones los fondos de pensión en Uruguay y en la región?

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Para mejorar el desempeño de los fondos de ahorro, administradores a lo largo del mundo invierten una parte de los fondos disponibles en activos de renta variable.


Cada inversor, ya sea institucional o individual, cuenta con objetivos de retorno y riesgo. En función de los mismos y de otros factores, debe escoger una asignación de activos, que puede basarse en distintos tipos de modelos. En el presente artículo, se repasan algunos de los modelos existentes, la performance relativa de acciones respecto a bonos en períodos largos y la inversión de fondos de pensiones de América Latina en renta variable. Finalmente, se analiza la situación actual de los fondos de pensiones en Uruguay y la recomendación realizada por ANAFAP respecto a un nuevo fondo para los afiliados más jóvenes.

Modelos de asignación de activos.
 
Existen distintos modelos para definir qué porcentaje del portafolio se desea invertir en cada tipo de activo. Más allá de los modelos elegidos, los mismos deben respetar los objetivos de retorno y de riesgo definidos en la política de inversión del inversor institucional o individual. A su vez, deben tener en cuenta el horizonte temporal de inversión, el tratamiento impositivo de las inversiones, las necesidades de liquidez, las restricciones legales y otros aspectos de interés para el inversor. Por otra parte, las asignaciones se deben revisar periódicamente de forma tal de poder hacer los ajustes necesarios en cada momento del tiempo.

El modelo de optimización de media - varianza, introducido por Markowitz (1952, 1959), es el más difundido en la práctica. El mismo maximiza la utilidad del inversor teniendo en cuenta el retorno esperado del portafolio, su grado de aversión al riesgo y la volatilidad esperada de los retornos del portafolio. Cuenta con algunas variantes desarrolladas a lo largo del tiempo que introducen distintas sofisticaciones1.

Otros enfoques basados en la experiencia empírica son los siguientes:

Modelo de asignación 60/40: este modelo consiste en mantener en el tiempo una asignación de 60% en acciones y 40% en bonos. A pesar de su simplicidad, representa relativamente bien la composición histórica del portafolio global de activos financieros. Este enfoque fue adoptado por el fondo de pensión del gobierno de Noruega (Statens pensjonsfond Utland), basado en una inversión pasiva en instrumentos listados en bolsa con una proporción aproximada de 60% en acciones y 40% en bonos.
 
Modelo de fundación o de Yale: según este modelo se asignan mayores montos a activos alternativos (sector inmobiliario, fondos de capital privados, recursos naturales, entre otros) que los recomendados en forma estricta por una optimización de media - varianza. Estos activos requieren de administradores profesionales y son ilíquidos, por lo cual inversores institucionales con horizonte de inversión de largo plazo están mejor posicionados para capturar un premio por falta de liquidez. Es un modelo adoptado por la Universidad de Yale en los años 1990 y popularizado entre las fundaciones de las universidades de EE.UU.
 
Modelo ‘120 menos edad’: relaciona la edad de la persona a la asignación de activos a renta variable, de forma tal que 120 menos la edad en años sea el porcentaje asignado a renta variable. Por ejemplo, una persona de 40 años debería asignar un 80% a renta variable (120 – 40 = 80%) y el restante 20% a bonos, mientras que al cumplir 50 años su posición en renta variable debería caer a 70% y la de bonos subir a 30%. Este enfoque es consistente con la idea de que el valor del capital humano decrece con el tiempo, la capacidad de soportar riesgo disminuye y el portafolio debería moverse gradualmente renta fija. Lo interesante del enfoque es que replica bastante bien las asignaciones de los fondos de retiro con fecha objetivo (target-date retirement funds), populares entre las cuentas del plan de contribución definida 401(k) de EE.UU.
 
 
Modelo de paridad de riesgo: este modelo asume que la diversificación se logra asegurando que cada clase de activo contribuya con una misma cantidad de riesgo al portafolio total. La inversión en cada clase se determina teniendo en cuenta la volatilidad del portafolio, el número de activos en el mismo y la correlación de cada activo con el portafolio total.
 
Regla de 1/N: este modelo de asignación equiponderada sugiere que si hay N clases de activos, la inversión en cada clase debe ser igual a 1/N. Por ejemplo, con 8 tipos de activos, se debería invertir un 12.5% en cada clase. A pesar de ser un enfoque simple, la evidencia empírica sugiere que este tipo de modelo tiene mejores resultados que los esperados a priori. El mismo fue definido por DeMiguel, Garlappi y Uppal en 2009.
 
 
 
Retornos de acciones y bonos.
Como se puede observar en varios de los modelos detallados anteriormente, existe un sesgo marcado a la inversión en acciones, especialmente cuando el horizonte del inversor es de largo plazo. Esto se da porque, si bien las acciones son volátiles, en el largo plazo tienen un retorno mayor al de otros tipos de activos.
 
Tomando el período entre los años 1900 y 2017, el retorno anual de las acciones (ajustado por inflación) ha sido positivo en 21 países para los cuales existen datos, con una media de 5.2% y un retorno para la mayor parte de los mismos entre 3% y 6%. Este retorno es 3 veces mayor al retorno real anualizado obtenido invirtiendo en bonos y notas del gobierno.  Por este motivo, la renta variable es un activo atractivo para horizontes de inversión de largo plazo.
 
 
        Fuente: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2018 (Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton).
 
Situación en América Latina.
En el caso de los fondos de pensiones privados de América Latina, algunos países como México, Perú, Chile y Colombia, han optado por realizar una asignación a renta variable internacional significativa en sus esquemas de multifondos. Con la información al cierre de 2017, estos países tenían una inversión de 22% a 58% de su cartera en renta variable, con una media de 42% . El mayor componente de esta inversión (cerca del 70%) se dio en renta variable internacional, es decir, fuera de los propios países considerados. Esto tiene sentido, en la medida que los fondos administrados son grandes en relación al mercado local y requieren de más inversión en el exterior. De esta forma, se logra acceder a un mercado más líquido y profundo y diversificar el riesgo de concentrar inversiones en el propio país.
 

 
                                    Fuente: FIAP.

Conclusiones y propuesta para Uruguay.
En el presente artículo se describieron distintos modelos para la asignación de activos, así como los retornos históricos obtenidos por las acciones en largos períodos de tiempo y para distintos países. También se analizó la performance relativa a la inversión en bonos de gobierno, concluyendo que los retornos de renta variable son adecuados para horizontes temporales extendidos. A su vez, la evidencia indica que los fondos de pensiones privados de la región han invertido una parte significativa de sus portafolios en renta variable.

En Uruguay, para el Subfondo de Acumulación existe un límite de 15% para inversiones en el exterior, el cual resulta bajo en relación a otros países. En ese sentido, la creación de un nuevo subfondo para los afiliados más jóvenes propuesto por ANAFAP , contaría con más exposición a renta variable y por ende un mayor retorno esperado. La mayor volatilidad asociada no sería un problema por tratarse de fondos con mayor horizonte de inversión que el de las personas próximas al retiro. Con dicha propuesta, se mejoraría la tasa de reemplazo de las jubilaciones por el mayor retorno esperado y a su vez se reduciría el riesgo del portafolio asociado a la concentración de posiciones en un mismo país. Se puede acceder al documento en este enlace.
 
1)Ejemplos: simulación de Monte Carlo y la optimización reversa.

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Ec. Agustín Sheppard Acerca del autor: Jefe de Riesgos de UniónCapital

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